当“风险投资”遇上“扑克” |正版投资者专栏

在早期投资的那个世界当中，时常会有一些人，他们会提及这样的一句话，这句话就是，“Better lucky than good （好运胜过实力）”。

会有人赞同这能领会为：永远都不要过高评估自身判断对于早期项目最终能不能达成大获成功所造成的影响。毕竟，影响一个项目走向成功抑或失败的因素真的是太多了，并且存在一些极其难以把控的情况。

但要是这句话被过度解读成，即便最终的结果并不尽如人意，可这并不意味着我的判断不够好，仅仅是运气不太好罢了，那就存在一些甩锅的嫌疑了。

我们来从德州扑克的视角，看一个理解这句话的例子：

这个地方存在一个扑克差异计算器具网站，其网址为http ://pokerdope.com/poker-variance-calculator /，可供咱们展开扑克波动的计算。

在这里，需要阐明一个概念，那就是BB / 100手牌，也就是大盲/百手牌，这是在线上玩家当中较为通用的用以计算盈利率的方式，而线下玩家一般采用BB /小时，由于不同玩家所玩的金额大小存在差异，通常情况下金额越大玩家水平越高，所以用BB / 100手牌作为标准能够衡量玩家在当下所玩级别的盈利水平。

要是能够于超过十万手牌数目的样本达成每百手牌盈利五个大盲注，那就表明此玩家在该等级别具备稳定盈利的能力；我们选取不一样的盈利率，并且各自模拟二十个随机样本，用以观察当中的波动情况。

这是一种线上玩家较为普遍采用的计算盈利率之举（线下玩家通常以 BB /小时计），鉴于是以大盲作为单位，故而将具体级别的影响予以忽略。

通常来讲，能够于超过十万手牌数的样本之中，达成每百手牌盈利五个大盲注的情况，才表明该玩家已然在这个级别实现了碾压。

返回至上面那张图，黑色的线条是数学期望，这是在假设运气处于不好不坏状态时会获取到的一根盈利曲线。假定每百手牌的盈利为10BB，那么10万手牌的盈利便是1万个大盲，比如说你玩的是小大盲分别为5 / 10的游戏，1万个大盲就是10万。

只因德州扑克存有偶然性以及波动，要是你的运气极为罕见地好，那么就有一定可能性能够呈现出蓝色线那般的盈利曲线。

倒过来讲，要是你的运气特别不好，那也存在是最下面那条红线的可能，10万手牌差不多是不输也不赢，举例来说，常常会被bad beat（爆冷门），像在翻牌前all in 时拿着AA 与 KK，有着80%的胜率，然而每次却都被发出K 或者通过其他方式给击败了。

但这属于极端情形，95%的置信区间处于两根绿色线的夹缝当中，这意味着能够达成较为可观的盈利。

蓝色的这根线，黑色跟红色的线，不是跟投资里常常被预测的best / average / worst case scenario（最好/一般/最差情况）相类似吗？

如果盈利率像这样是5BB / 100手，这已经是相当高的盈利率了，再瞧瞧上面的这两张图，如果处于最差的情形，那么在10万手牌的时候是能够输掉接近5000个大盲的。

要是仅有1BB除以100手这般的情况，在运气极其糟糕的情形下，能够于10万次牌局里，输掉8500个大盲。

要是将样本放置到五十万手牌的情况之下，我们就会察觉到，结果之中保持着较高盈利率的玩家，其盈利呈现出趋于稳定的态势，然而，处于“盈亏边缘”进行挣扎的玩家，他们所面临的潜在亏损将会变得更大。

返回至风险投资领域，较为合适的理解是，即便你具备极为出色的判断力，拥有较高的胜率，然而在一定的样本范围之内，依旧存在可能会出现亏损的情况；可是从长期、大样本的角度去看，只要你成为更优秀的那个参与者，必定能够等到属于你的那一份收获。

这里存在着一个极为关键的限制条件，此条件便是样本数量，将其对应到早期投资领域，这意味着我们所拥有的可供用于出击的子弹数量有多少，而这同样也是职业扑克当中或许最为重要的一项内容，即资金管理。

有不少玩家最后选择退场，并非归因于绝对牌技方面程度如何，乃是因为没办法实施对自身欲望的把控，在资金管理这件事上做得欠佳，故而也就缺失充足的储备来应对起伏变化。

所以，不要过度高估在早期投资里，针对单个项目成败判断所具有的重要性，也不要盲目去相信那种大力就能创造奇迹的广撒网行为，要锁定你的投资策略，还要清楚其优势（赢率），并且要尽可能多地出手，凭借足够能支撑波动的样本量，来达成长期预期的回报。

那么，接下来的问题来了，怎样去寻觅那归属于你的 edge，也就是优势壁垒呢。

寻找 Edge德信竞技，博弈论最优

GTO or 剥削式打法？

有可能关注德州扑克的伙伴，注意到过这两个概念，它们能够说是德州扑克玩家为了找盈利而改善打法方面的两种思路。

以下会分别简单进行介绍，并且思考其在早期投资中的映射。

博弈论里的最高优化状态，简称为GTO，也就是Game Theory Optimal。

2017年，CMU的Libratus机器人将名叫冷扑大师的它引入中国对国内顶尖玩家造成横扫，它最终凭借显著优势打败人类顶尖单挑牌手。

有位笔者特别说明，德扑和星际争霸都属于不完美的游戏，在这些游戏里局部是不会存在那种绝对的最优策略的，玩的时候得依据对手的行为去动态地调整。之后，继围棋之后，人类针对AI的最后一道防线德扑宣告已经被打破，最新的alphastar还击败了人类的星际争霸玩家。另外，Libratus所进行的游戏是一对一的单挑模式，而多人游戏其实复杂程度是更高的，特此做这样一番解释。

Libratus所采用的理论基础，是在每一轮下注当中，去寻觅纳什均衡的打法，而那打法也就是GTO打法。

要是你自身严格依照纳什均衡打法去开展游戏，别的玩家没办法借助调整自身的策略来提升与你对抗时的数学期望，并且只要出现偏离最优均衡打法的状况就会处在劣势。

作为呈现典型情况的实例来讲，于剪刀石头布这个游戏当中，按照各三分之一的概率，打出剪刀、石头以及布，这便是GTO策略，在此情形下，对方没办法借助调整策略的方式，去获取更高的盈利率，一旦对方背离这一策略，便会致使期望值出现损失。

现在比较通用的GTO辅助软件Piosolver对一个简化情况的德扑游戏进行模拟后给出了策略，呈现于下图 ，详细介绍Libratus以及GTO需要太长篇幅，所以在此不再多言，感兴趣的伙伴可以找我沟通讨论。

将其用较为直白的言语来讲，GTO的策略存在着跟金庸老先生于倚天屠龙记里九阳真经口诀相似之处，可以叙述为那般：“他强任由他强，清风轻轻吹拂着山岗；他横任由他横，明月明亮地照着大江“。

不管对手怎样变化，无论牌局如何变动，都要坚持自己那一套理论，持续采用自己那一种打法，没必要开展特别的针对性调整，就只是这般如此。

在早期的投资里头，确实是有着这样不会改变的原则的，比如说double down（双倍下注），把重点用在投资我们觉得是最出色的团队上。

进真格的第一天起，就清清楚楚地记着徐老师提出的要投最出色的人才以及团队。即便现如今所朝着的方向不见得是最为恰当的，然而只要他们足够机灵且满怀热望，往后会寻觅到适宜的方向进而实现转型。

事实同样证实了这般情况，具有典型代表性的是享物说的创办人孙硕，还有小红书的创办人毛文超，他们也是历经了不一样的转型进程之后才寻觅到方向。

对优秀人才加以发掘的同时，给予其长期的支持，此乃真格始终坚持的投资方法论，亦是我们恒定不变的原则。

2）剥削式打法（Exploitative play）

于德扑里，要是桌上存在一位玩家，其每次在翻牌圈有形成牌之际就去下注，而当没有成牌之时就会选择过牌，并且在别人进行下注的时候会选择放弃，那么坐在他后面位置的玩家便能够借助这一点：

处于自己没有牌，对手却下注的情形下，选择弃牌，当处于当前位玩家过牌时，不管手中持有什么样的牌，都应当下注，通过 bluff（意为虚张声势）来拿下底池，这事实上就是剥削式打法的一个核心思路。

GTO的思路出发点与之不同，剥削式打法的核心在于，观察对手，找到其漏洞，进而加以攻击，以此获取更高盈利率，要是你找到了那永远只会出剪刀的机器猫，那就不该继续按1 / 3的概率出，而应每次都出石头。

跟着市场变，随着创业环境变，这肯定要求咱持续更新迭代打法，做出些类似“剥削式”的下注举动，或者是弃牌行为。

依旧是以投入的方法论当作例子，先前有提到重压，我们觉得最出色的团队乃是投资的基石原则，然而最出色团队的定义以及人才的出处持续在发生变化。

借助合伙人雨森于投资团队里所分享的看法，当一个领域趋向成熟之时。达成同样成就对于企业家之要求便会上升。应当始终去审视创始人是否属于同龄人、同行业人当中的顶级梯队。

在移动互联网红利步入末期之时，众多行业都处于收敛态势，于此境遇下，模式实现创新极为艰难，众多公司所开展的事务比拼的是团队的执行能力，以及运营能力。

处于这般情形下，往昔见识过巨额钱财，掌管过大队规模事务，经历过重大战役的大企业高级管理人员，或者长期持续创业打拼之人等，于那相似类型的项目范围里，说不定有着相对更高的可能性能够收获成功结果。

因此，投资机构的投资渠道，也会朝着高管的方向，更多地去倾斜，这从根本上来说，就是一种随机应变状态下的、“剥削式”的投资。

此外，在必要的时候也需要根据环境的变化做一些剥削式的弃牌。

当于德扑里你面对是否跟注这种情况以听牌，往往要去计算下赔率，瞧瞧当下这种赔率是不是能够支持你去做出跟注此项行为。

赔率涵盖当下的实际赔率，举例而言，倘若你拟跟注 100，并且跟注之后底池为 300，那么你要有 33%的概率方可听到牌。

还有隐含赔率，就是当你知晓了牌之后，要是选择下注，对方存在拿着比你更小的牌跟注的可能性，进而获得比当下底池更大的回报。

倘若赔率并不予以支持，那么从长期的角度而言，这个跟注在数学期望方面就是具备负 EV 特性的，是这样的情况。

与之进行类比来说，在市场环境朝着变差的方向发展的时候，要是部分基金出现了募资方面的困难，而且那些账上持有资金的基金都采取了选择性的态度去收紧投资决策，并且使得交割的速度放慢，在此种状况之下，早期天使轮投资所隐含的赔率实际上是降低的。

一些情况是，好多项目，它们存在需要着重在前期投入研发资金的状况，又或者其模式是要通过大量资金投入来实现规模增长的，而这些项目，在面临着需要资金支持以维持运营的时候，都有着很大可能性无法获取到下一轮的融资。

在这种情形之下，天使投资或许得去做一批让人难受的决策，有偏向性地舍掉一些属于上述模式的公司，要是进行投资的话，也是挑选那些具备最大成长可能性以及回报上限最高的公司。

这儿存在一个饶有趣味的问题，还有博弈是下述这种情况：要是天使基金 Beginn 启始去投资部分倾向于现金流以及追求稳健特性的项目，那么究竞是不是丢掉了天使投资本具的本质呢。

假如其他家的天使基金存在上述那种倾向，那么针对高风险高回报项目，在面临更小竞争这种情况下，其实有着更好的机会，能够以更好的价格去进行投资，进而在一定程度上也就出现了更好的赔率。

我觉得在具体去构建投资策略的这个过程当中，必然是要从GTO开始出发的，也就是说要依据自身的价值观以及禀赋去设立投资的基石原则的；然后再按照市场环境，动态地去调整策略从而应对变化，以此期望达成最大化的收益。

消除漏洞的方法论

理性分析还是感性归纳？

无论哪一种方法论，其前提皆是要有充足的样本量予以支撑，天使投资的一个特性就是存有足足够大的样本量，从而有足够的数量供给投资机构去复盘并尝试优化投资策略。

下面试着列举一些并非必定最为合适的小例子，从德扑的角度出发，去看待一些我们平常实际做决策时，在感性方面存在纠结的要点呢。

**笔者注释**：以下全部数据源自，我先前于hand2note软件，所记录的五万手现金局牌例，最终的盈利率为，每一百手牌盈利五个大盲注。

1）拿着小对子，感觉赔率合适要不要玩？

对结果直观来说，当我处于中间位置时，往往出现选手加注的情况，对此我选择跟注，同时后面面临着其他选手的跟注， 在这400多手牌里，我的数学期望是非常差的。

先说原因，当我们于中间位置进行加注时，实则后面存在着好多玩家跟注或者加注，要是跟注，在多人底池里，只要我们未击中三条，大概率就只能选择放弃前行。这里要清楚，三条在翻牌面的击中概率大概是12%，也就是8次中才有1次能中 ，另外，翻牌前很有可能会被再加注，进而迫使我们只能无奈弃牌。

因感性而产生的认知，恰似一个处于早期阶段的项目，有时，它并无法达成内心那信任下注（也就是选择相信自身推断进而决策投入）的标准。然而，要是存在其他基金给出的出价，或者存在挤压的状况，很多时候往往会推动机构对项目进行参与性投资，但实际上，这样的项目通常并非表现最为出色的。

2）有 A、K 高张就是好牌吗？

当手里拿着一张高牌，还有一张底牌，并且这两张牌不是同一花色的时候，游戏这些牌，其结果会怎样呢？能够看到直观的结果呈现出来的是 ，往往会非常负 EV。

是因为在中了 A 或者 K 的情形下，你会没办法舍弃，进而呈现出十分高的反向赔率。确切来讲，就是当对手持有 AQ 且你持有 A2 的时候，同样都中了 A，然而对手会从你这儿获取极大的价值。

在感性的认知里，当已然看到一个团队存在着那种非常突出的核心创始人，然而却不存在合伙人的情况，假如该团队技术能力特别突出，不过商业化能力表现得极其不足的时候，这也就等同于呈现出了这样的牌型。

要是当下瞧见相仿的团队，我们会留意团队的完整性，与此同时，还会关注互补性，期望每一位 A 的创始人都能够寻觅到他处于另一半状态的 A，或者能够找到 K、Q 这样的合伙人。

3）最好的团队是否能带来最大的收益？

能瞧见，最好的起手牌实实在在带来了最大的收益，这也证实了我们先前讲的基石原则，持续去寻觅，并且对最优秀的创始人团队进行投资。

基于上述的全面分析以及深入讨论，所呈现的仅仅是一些紧密结合个人自身经历的想法，其中诸多的形象比喻并不能够确保百分之百的全然恰当，殷切期望广大的读者朋友们能够给予大量的相关指正，毕竟至关重要的是，投资与德州扑克这两者显著地属于完完全全不同的相互独立的两项事物。

在新的一年当中，许多行业即将再次面临洗牌的情况，所以让我们洗牌、发牌，但愿最优秀的人能够获胜！

《德州扑克、狼人杀与风险投资的艺术》