博雅互动从“币赢家”到业绩变革

传统游戏业务增长乏力，用户规模持续萎缩

对于博雅互动（HK0434）而言，在加密资产出现波动的这种外在情况之外，其传统游戏（881275）的主业正面临着更为严峻的增长方面的瓶颈。按照2025年中期报告来看，公司在上半年的时候，游戏（881275）所获得的收益为2.23亿港元，与同比情况相较的话减少了5.2%，经过调整之后的纯利同比减少幅度达到了42.6%。运营方面的数据具体显示了，在2025年第二季度的时候，付费玩家数量大约为22万人，若是和环比情况比较的话减少了3.5%；每日活跃用户数量约为123万人，环比减少情况为1.0%。2025年全年，网络游戏（885603）收益约4.43亿港元，这一收益同比减少约0.4%而后，占总收入比重高达94.7%，这种用户规模下滑趋势于是在全年数据中进一步显现。

《德州扑克》作为公司核心产品的移动端，虽达成每名付费用户平均收益有所上升，然而整体用户规模的缩减却直接对收入增长形成了制约。更让人忧心的是，这种下滑并非是短期出现的现象。自2018年监管风波致使德州扑克类游戏受限后，881275陷入了受限的情况，随后博雅互动，也就是HK0434，便陷入到了长期的低迷状态之中。到了2020年，公司更是记录下了上市以来首次出现亏损的情况，拥有人应占亏损大约是4510.2万元。虽在2024年，凭借比特币投资达成业绩反弹，然而游戏（881275）主业的基本面，一直都未曾切实得到改善。

处于竞争异常激烈的游戏（881275）市场当中，博雅互动（HK0434）所面临的困境，把棋牌类游戏（881275）中的普遍挑战折射了出来。腾讯公司所推出产生的《欢乐斗地主》、网易公司所推出产生的《炉石传说》等的头部相关产品，持续不断地对市场空间进行挤压。然而博雅互动（HK0434）在产品方面的创新、在用户进行运营这项事务方面，呈明显滞后状态。为了能够谋求生存，博雅互动（HK0434）已经把业务方面的重心转向了海外。2025年，博雅互动（HK0434）于东南亚（513730）以及欧洲等地区，全新上线8款游戏（881275），并且出售了中国大陆网络游戏（885603）的运营业务。然而，以全年高达4.68亿港元的收益（同比减少约6.6%）来观察，新业务还没有能够形成规模化收入，根本无法对冲主业下滑的压力。在行业当中占据领先地位的大型企业，借助“海外策略类全球游戏加上国内多种不同类型产品”这样一套组合式策略，达成了快速的增长，与此同时，名叫博雅互动（股票代码为HK0434）的公司，其所拥有的传统游戏（分类编号是881275）业务，呈现出增长动力不足的态势，以至于很难提供稳定的资金流动来给予支持。

Web3战略尚未兑现，新业务收入有限

面对主业出现的困局，博雅互动处于HK0434的状态，自2023年开始确立了全面转型Web3的战略，尝试着凭借“游戏处于881275的情况+加密资产”这样的模式来打造差异化竞争力。公司先后投入了大量的资源去研发Web3游戏处于881275的情况以及基础设施，并且配置了比特币作为战略资产。2024年4月的时候德信竞技，股东批准了额外1亿美元用于购买比特币及以太币，从而使得公司变成了港股持有比特币最多的上市公司。

但是，Web3转型的商业化进程远远比预期要低。数据表明在2025年，公司数字资产的增值收益大概是2168万港元，和同比相比下降了61.4%，占总收入的比例从2024年的11.2%下降到了4.6%。更为关键的一点是，Web3游戏（881275）产品还没有形成能够持续的商业模式。虽然公司声称“长时间看好Web3行业可持续的发展”，可是一直到2025年底，新业务依旧没有产生规模化的收入，没有办法去对冲主业下滑以及加密资产波动的风险。

资本市场引发了连锁反应，是这种转型困境造成的。盈利警告发布之后，公司股价由2025年52周高点的9.36港元，下跌至2.81港元左右，跌幅接近七成。总市值缩水到 approximately22亿港元。市盈率仅仅约1.8倍，然而，投资者对于“业绩极为依赖加密货币价格波动”产生的担忧一直在连续不断的发展。分析人士表明，当游戏（881275）公司的资产负债表跟加密货币市场紧密相连时，其盈利曲线会不可避免地被比特币价格的涨跌所主导，在Web3叙事兑现以前，这种模式或许会反复出现剧烈的波动。

加密资产成业绩放大器，风险对冲机制缺失

原本持有比特币数量从2023年末的3353枚，增加到2025年9月的4092枚，并且平均成本从每枚58695美元提升至68211美元的博雅互动（HK0434），其业绩犹如坐着过山车一般，追究其深层次原因，实则是加密货币进行投资加之传统游戏（881275）业务所存在风险相互叠加而导致的结果。在2024年比特币处于牛市阶段时，这种激进的投资策略，收获了颇为丰厚的回报，其中单单数字资产公平值收益就高达9.48亿港元，进而推动净利润急剧增长654.21%，直至达到8.84亿港元。

可是，这般收益具备强烈到极点的顺周期（883436）特性。在2025年的时候，比特币价格从12.6万美元的历史高位往下降落至8.7万美元，全年的回报率呈现为-6.3%，这致使公司数字资产的公平值减少了差不多4.11亿港元。更为严峻的状况是，公司并不拥有有效的风险对冲机制。即便管理层着重表明“加密货币是当作Web3战略资产来看待的，短期内并没有出售的计划”，然而这种单边去押注的策略在市场出现转向之际暴露出了致命的风险。

于财务方面，这般波动径直对利润表形成冲击，在2025年企业未经审计的Non – IFRS经调整呈现亏损状况，大约为1.92亿港元，然而在2024年的同一时期却是处于盈利状态，盈利金额为9.72亿港元，把数字资产以及股权投资等金融资产公平值变动予以剔除之后，经调整得出的纯利约是1.29亿港元，与同比相比下降幅度大概为37.2%，这种“主业盈利却投资亏损”的矛盾情形，突显了公司风险管理体系存在的不足，也就是当加密资产价格出现下行态势时，主业所产生的现金流没办法对投资损失进行有效地对冲。

有在业内从事相关工作的人士经过分析后指出，对于博雅互动（HK0434）来说，真正的危机在哪呢，不在于仅仅看那些比特币一时上面出现的涨跌情况，关键是而在于其所做的游戏（881275）主要业务具备的竞争力出现下滑流逝。那是一家做游戏（881275）的公司，其核心竞争力到底终究是在于什么样的能力呢，在于产品研发方面具备的能力以及用户运营方面拥有的能力。要是试图靠着炒币这种方式来达成业绩上的逆袭，这就跟爬到树上找鱼一样，是根本不可能成功的，相当于做出了错误的选择。