辉立证券：博雅互动手游变现深度是关键

公司简介

博雅互动是一家网络棋牌类游戏的开发及营运商，它主要经营“博雅德州扑克”跟“博雅斗地主”游戏，其发展历程是从网页游戏起步，而后主力进行手游应用的开发推广，该开发商深受港台玩家青睐，除开拓东南亚乃至环球市场外，近些年来还积极吸收内地数量庞大的手游用户，目前累计注册用户超3.6亿人。

财务摘要

博雅公布了其2014年首季的业绩，该业绩较为理想，收益按照年份相比增加了48.3%，达到了2.22亿人民币，这里说的是下同的情况，当中移动游戏这方面的收入增长与同比相比大幅上升了199%，达到了1.11亿元，而网页游戏业务按照年份相比微微下跌了1.7%，为1.1亿，移动游戏业务首次超越了网页业务成为了第一收入来源，毛利按照年份相比上升了41.4%，为1.33亿，股东应占溢利则上升了55.6%，为6,224万元。

移动游戏用户大幅增加，人均收益大幅下降

公司做的统计数据表明，截止在2013年度的时候，累计注册用户从2.51亿人开始上升，上升幅度到46.8%，进而达到了3.68亿人。注册用户出现增加这种情况，主要的来源是移动用户，这就致使移动游戏的每月平均付费用户，也就是MPU大幅得到增加，增加幅度为778%，达到了183.5万人。不过呢，付费用户月均收入，也就是ARPPU却从34.9元人民币大幅往下降，一直降到了12.5元。因为ARPPU没能跟得上用户的增速，所以就导致整体收入增长没有办法完全享受到用户高速增长带来的好处。

收入过份偏侧重单产品，门坎低以致市场同类产品充斥

现今博雅的主要收入源头源自旗下两款主打游戏，即“博雅德州扑克”与“博雅斗地主”，这二者在市场平均水平上稳稳占据着主要份额，特别是“博雅德州扑克”，于多个地区以及国家的同类游戏排行榜里名列前茅。然而，“博雅德州扑克”占据公司收入的83%，再加上“博雅斗地主”所占的12%，二者相加便占到了整体收入的95%，产品的集中风险颇高。与此同时，市场上规模各异的竞争对手正摩拳擦掌，打算在棋牌游戏市场获取一份利益，其中涵盖腾讯、百度等。

开支增速比收入高

销售出现了大幅的增加，在此期间，公司的开支增加速度，相比收入增速来说要更快，在2013年度的时候，销售及市场推广开支同比大幅增长了80.7%，增长到了1.48亿，行政开支更是急剧上升137.5%，上升到了1.11亿，要是开支增长一直持续上升德信竞技，那么将会对经营利润以及股东权益产生极大的影响。

股份摊薄效应大

到2013年的时候，已发放行的股份总的数量是7.37亿股，和2012年的3.6亿股相比较，出现了大幅度的增长，使得每股盈利在摊薄以后，从43.54分急剧下降到25.47分，降低的幅度超过了4成。

估值

我们觉得，市场对于博雅的移动游戏收入增长存在过于殷切的期待，不可否认，凭借公司拓展市场的效率，去增加注册用户以及付费玩家确实不是难事，然而问题在于怎样实现大批手游用户的货币化，并且在众多同类产品里保持客户的忠诚度，进而让每付费用户平均收益能够持续回升。要是进展顺利，收入增速将会大幅提高，以此抵消成本开支的上涨；要是并非如此，那么未来收益便无法支撑股份摊薄之后的过高估值。所以，我们较为保守地给出博雅互动业务估值，为HK$ 7 ，同时给出每股现金价值，是HK$ 1.62 ，并给予其“中性”评级，目标价是HK$ 8.62 。业务估值HK$ 7是为2015年预测市盈率28倍，主要缘由在于预期移动业务方面依旧存在较高速度的增长 。

移动游戏用户大幅增加，人均收益大幅下降

公司所进行的统计数据表明，截止到2013年度，累计注册用户数量从起初的2.51亿人开始上升，上升幅度为46.8%，最终达到了3.68亿人。注册用户出现增加的情况，其中主要是源于移动用户，这一情况致使移动游戏方面的每月平均付费用户，也就是MPU，出现了大幅增加，增加的人数为162.6万人，最终达到了183.5万人，并且按年计算上升幅度达到了778%。然而，付费用户月均收入，也就是ARPPU，却从原本的34.9元人民币大幅下降直至12.5元。由于ARPPU未能跟上用户的增长速度，所以导致整体收入增长未能完全从用户的高速增长中获得益处。

我们预期，在2014年的时候，注册用户会从原来的数量增长40%，最终达到5.16亿人。然而，依据2012年以及2013年的数据所进行的计算显示，实际上整体付费用户仅仅占到注册用户的比例还不到1%。就算把其占比增加到大概0.7% – 0.8%，再考虑到网页游戏用户持续下跌这个事实，而经过计算得出移动用户的增长率约为60%，但并不会像上一年度那样急剧上升。