不确定性下，VC从业者如何前行？

这本被称作绿皮书的东西，其称呼源头是近期常读的一本德州扑克小手册，然而本文与德州扑克没任何关系，它更多有着绿皮书所隐含的自省以及工具功能的寓意，回忆一下读书时候念及的称为红宝书的事物，你便能明白绿皮书的警示含义，你总会在书架上第一个看见它，它是投资中学到的教训和可分享的经验，也就是Lessons and Teaching in No limit investing area。这些小小的提示，在我们正身处的当下这个时代，或许格外重要，权且当作是写给自身的一封信了吧。

一、正确的理解周期，理解正确的周期

众所皆知，周期于自然界是广泛存在着的，往大了说有星体的运行情况，还有农业季节的交替状况，往小之处讲有细胞的新陈代谢情形，周期或许是人类自远古以来针对世界上诸多不可抗力所形成的极为深刻的理解当中之一；周期在人类社会里也是广泛存在的，经济周期就是其中极为常见的现象之一。

需要特别指出的是，经济周期并非近代工业文明才有的产物，众多经济史学家已然证实，在漫长的封建农业社会当中，同样存在着不可抗拒的经济周期，只是那时的经济周期更多地受到气候变化、宗教信仰以及王权更替的影响，在作为大一统社会的中国，同样历经了数不清的小经济周期。

与此同时，在我们能够有所察觉的这半个世纪当中，也曾出现过5次规模较大的经济衰退情况，就时间的周期性频率而言，平均每10年便会出现一回处于 normal级别的经济危机。

审视近100年的全球历史，若将时间拉长来看，这条规律依旧起作用。世界经济每10年就会出现一次震荡，如同钟摆一般，在10年的周期进程中，经济以及科技先是历经高峰，随后降至低谷，接着于下一个周期内遭遇顶点更高的峰点，之后再回归到阶段性低谷。

这的确是个简易的经验归纳，未来危机何时降临、延续多久，肯定没办法像刻舟求剑那般进行预估。然而，这里包含着一个相当关键的心理暗示：低谷必定会出现，低谷同样必然会消逝，所有人都处于钟摆之上。

若我们再深入些对危机予以归类，便能瞧见更具趣味的某些洞察，危机的引发缘由极为众多，我们大略进行个二分法，一种是系统性危机，称作灰犀牛型，另一种是突发性危机，称作黑天鹅型，要是把最近6次危机再度归类，会呈现出这样一张表格。

不用去做数学方面的统计，便能够得出一个相关结果，那就是大部分的危机均是系统性的危机，換句话说就是肯定会发生的事情，只有非常少部分的危机属于大家视野所存在的盲区范围内。此处所蕴含的启示在于，要是系统性危机一直都能够被解决掉，对于作为偶然事件的黑天鹅型危机而言，大家就更加不应当过多去忧虑，因为人类社会的生态系统是极为擅长进行自我纠偏的。

当回归到风险投资行业自身，存在这样一种状况，我们正身处于一个周期之中，这个周期呈现为，处于上一个行业范式的末尾阶段，同时又是下一个行业范式的起始点。

二、VC行业的几次投资范式转移

对于多数VC从业者，其中包含着我，我们都未曾完整历经一个投资周期，我于2014年的移动互联网大浪潮之际加入投资行业，倘若套用Gartner曲线，我们这一代GP大多是在Early Growth阶段加入该行业的，一路走来历经了行业的发展壮大，而且同样也体会过辉煌的顶点。

然而，我们最为棘手的难题在于，不清楚前一个周期曾历经何事，彼时的巅峰状态与低谷情形究竟是怎样的。

这里不免就要研究一些历史，我们先从风险投资的起源谈起。

风险投资起源于美国，最早的现代风险投资公司ARD创建于1946年，那时的法规并不支持从机构投资者那里募集资金，并且也不可以发行多支基金用于存续，这致使ARD只能选择上市这一条途径，给自身的发展造成了极大的限制。

可是，ARD自身竟然变成了行业的人才摇篮，从ARD离开的Elfers在东岸创建了声名远扬的Greylock Capital；另外有一拨人去到了西岸，先后创建了KPCB、Sequoia Capital、Mayfield Fund、Sutter Hill Ventures、IVA等一系列著名机构。

VC行业，除了在数量方面不断拓展延伸，还先后历经了几次重大的范式转变。起初，西岸那些从事风险投资业务的诸多资深人士，皆是源于对微处理器怎样构建并变革一个行业的认知而起步。就对Sequoia和KPCB早期多数成功案例展开分析而言，这一阶段VC的核心投资领域全都聚焦于硬科技行业（重点是半导体与生物技术）。并且，单支基金的规模相对较小，每家机构的人员数量同样十分有限，处于师傅带徒弟的作坊式管理时期。

伴随这些机构所进行投资的成功案例数量逐渐增多，VC行业于21世纪初期出现了剧烈的改变，在2000年互联网泡沫破灭之前，大批资本涌入风投行业，使得该行业能够朝着进一步机构化的方向发展，众多投资机构开始快速地扩张。

跟着资本有所增添，机构之内开始产生改变，内部职位数量迅猛添加，投资范围更多倾向于互联网跟商业模式类的行业。在这些大型基金于互联网泡沫里得以恢复之后，诸多基金开始把留意角度转回到硬科学领域，并且开始投入当时的两大技术趋向，纳米技术以及清洁能源行业。VC领域开启了首次领域的回归。

值得一提的是，大部分基金的存续期大概是10年左右，所以在互联网泡沫前后构建的大部分基金，在后续的10年（2001至2010）时段内，其业绩呈现的是表现最为糟糕的状况，经由对比同一时期不同资产类别的回报率来讲，风险投资不但属于风险最高的资产类型，而且在这10年里还是回报最不理想的资产类别。

幸运的是，有一部分基金察觉到了新领域，那就是新崛起的社交网络，其中涵盖电商，还有移动互联网，此行业与VC的投资模式极为契合，所以，自20世纪90年代末起至21世纪初时，流入VC行业的大量资本开始快速转移到社交网络（电商）的投资方向上。

没有开展这种迁移活动的机构，在二零零一年至二零一零年之间的这段史上最为艰难的创业投资情景中，大概有三分之二最终走向破产倒闭了。二零一一年之后的风险投资行业，已然和之前的行业全然不同了。

2011年之后存活下来的基金，开始在互联网这个行业大展拳脚，还在移动互联网行业纷纷发力，并且因为这两个行业都存在极强的网络效应，也都有着较大的规模优势情形下，那些幸存者开始又一次出现头部化状况，还呈现出机构化态势。

2015年时，Union Square Venture的Fred Wilson就曾发文表达感慨，互联网相关投资领域存在着红海般激烈的竞争态势，致使机构在像Uber这类公司上获取收益变得极为困难。具有先见之明的人开启了新一轮的探寻，同样地，有一小部分嗅觉灵敏的基金发现了两个全新的蓝海领域：SaaS投资领域以及Crypto投资领域，有幸搭乘上了一艘驶向新10年的快船。后续这10年所发生的诸多事情，国内大部分同行对其都颇为了解，在此便不再详细叙述了。

回顾完历史，我们开始总结规律：

图片来源于哈佛商业评论

三、构建质朴的长久相信，科学技术让生产力出现变化，投资的风险造成科技业界产生改变。

投向创新乃是VC行业的根基所在，创新能够催生出全新的工具，全新的工具又会促使生产力得以提高，然而于此之中也隐匿着极大的风险。每当遭遇经济危机、行业处于低谷之际，人们针对创新所抱持的质疑是最为繁多的，同时也是对科技最缺乏信心与信仰的时段。

所以，在此处，我罗列出了当中一部分具有创新性的规律，而它们的发展，并非由人类的意志来决定走向，是不受其左右的：

这所有的一切都让人感到振奋，特别是这个清单始终处于持续增加的状态。每一条定律的背后，皆是科技促使生产力不断提升所产生的结果，创新的速度变得越来越快，并且VC在其间发挥了极大的价值。

四、风险投资的幂律

Peter Thiel曾讲过，风险投资最大的奥秘在于，于一支成功基金里，最成功的那笔投资所收获的回报，等同于或超越了该基金其他所有投资组合回报的加总结果。

这，便是那被称作VC行业的幂律定律，此规律的本质，乃是由基金的规模以及存续期所决定的。对于一支标准的10年期风投基金而言，配置基金的正确方式，是要确保每一笔投资，都具备收回整只基金规模的回报潜力的结果。

按照一支单期为2亿美金的基金来讲，假定该单基金打算在存续期当中，对20家公司进行投资，也就是说，每一笔投资的ticket size大概是1000万美金，相应地，就需要每一笔投资有机会达成2亿美元的回报，这一情况，等同于每一笔投资都有着20倍的回报。

按照市场平均首次估值5000万美金来考量，投资的公司致使其必须得达到独角兽规模，如此才存在实现这个回报的可能性，这里并未将后续融资的稀释情况予以考虑，要是计入平均的稀释程度，一个公司最少得达到20～30亿美金的估值，才会有让早期投资人收获一个本垒打的可能的。

在VC行业之中，那种去追求达成本垒打投资回报的游戏模式存在着一定的倾向性，也就意味着在短期内不太可能会发生改变，这是由于作为VC投资所具备的特点所导致的情况。当然了，在这个过程里面，存在着这样的一些机构，它们喜欢在每一个球出现的时候都选择去挥棒，还有另外的一些机构，其喜欢采取耐心等待的策略等待一个好球出现之后才去挥棒，虽然不同的偏好习惯都呈现出了成功的案例，不过有一点是极为重要的：必须要成功打到本垒打，并且与此同时还要等到下一个本垒打出现。

五、德州扑克对于VC投资的启示

于德州扑克里，最为关键的决定出现于翻牌前，即这两张牌我究竟该不该玩儿呢，这是个问题，是个值得思索的问题，是个意义重大的问题了。

打具有侵略性的扑克，在思索让牌或者弃牌以前，得先考量下注或者加注，要给对手施加压力，具备侵略性的扑克才是恰当的扑克。

沿着前行的进程当中，运用全新的信息进而去改良假设之时显现的贝叶斯思维，扑克实际上是凭借概率的思考方式接纳游戏里的不确定性。

存在一种实操行为，它如同德州扑克一般，和风险投资相同，属于贝叶斯统计，此外，其凭借筹码获取信息的速度，相较于其他方法显著更快。

利用问题来获取答案，进而预测更有可能发生的未来。

要有耐心，等待有利局面的出现再进入彩池。

要有勇气，不需要非拿到坚果牌才下注、跟注、加注。

想要成为更出色的选手，就得持续完善自身技术。这其中包括，要和别人探讨牌局，要进行练习，要领读扑克教程，要剖析自己的打法，进而试图找寻自身不足来加以改进。

六、回归新时代硬科技投资的挑战和机遇

1. 时间框架不匹配，找到坐了时光机的行业

因为开源以及云计算的出现，互联网模式创业者的初期创业成本有了大幅下降，10年前开始创业时资金投入处于数百万美金规模，然而如今的起步条件仅仅是一台笔记本电脑，开源跟云计算把早期的研发费用以及后续的运营费用，都一同降低了超过90%。

与此同时，鉴于互联网产品愈发容易寻得PMF，试错以及迭代的周期常常仅仅只需几个月。这般快速反馈、小笔投资的模式极为契合早期的VC.与此同时，一旦获取早期正反馈，后续用户成长能够达成指数级增长，并且也更便于获取新的融资。

再看硬科技投资的几个主要行业，分别是半导体，能源材料，生物医疗等，前期的技术研发通常需要三至五年，中间的市场导入大约又需要三年左右，后续的工程规模化同样需要三至五年。

成本门槛处于最高水平的行业是半导体行业，将各类EDA软件以及IP采购完毕后，500万美金会迅速消失殆尽；时间跨度最为长久的行业是生物医疗行业，要是没有一整个10年的时间，是很难迈入临床以及验证阶段的。

2. 硬科技投资依旧能高回报，只是要等久点

有不少源自互联网投资模式的投资人，存在着这样一个错误认知，那就是他们觉得硬科技投资以及制造业投资，鉴于所需时间漫长且资本投入巨大，故而可能获取的收益倍数会受到限制，然而实际情况并非如此，下面可以匿名列举几个实例：

3. 盲注过高，找到产业杠杆

举几个近年来极为成功的硬科技投资案例，Flagship Ventures对Moderna Therapeutics的首笔投资投入了6亿美元，ARCH资本投资的Juno Therapeutics在一年内的两轮融资中融得了3亿美元。

这是一个关于初始投资金额大幅提升所带来影响描述的句子 ，它阐述了两个方面 ，一是它能助力硬科技公司募集充足资金从而闯过研发艰苦阶段 ，二是它对投资人构成了更为严峻的挑战。举例来说德信竞技，一个规模达 4 亿美元的早期基金 ，要是敢于在单个项目上投入超过 20% ，那就得保证投资项目具备绝对的高成功概率 ，不然该基金将会遭遇毁灭性灾难。

4. 新技术的扩散需要时间，找准Timing极度重要

最后可以再看这一张老图，硬科技的拐点转变确实需要时间。